報告摘要：

2021 年四季度實際GDP 同比為4.0%，年度GDP 同比為8.1%，基本符合市場預期。兩年平均增長的5.1%整體尚可，和疫情前的差距大體代表著疫情以及部分結構調整（如隱性債務化解、地產三道紅線等）所帶來的影響量級；2019 年實際GDP 增速為6.0%。當然，這兩年出口部門的強勢提供了一定緩沖。在經濟持續增長和人民幣升值的背景下，2021 年中國人均GDP 達到1.25 萬美元。

2021 年四季度實際GDP 增速為4.0%，四個季度實際GDP 增速分別為18.3%、7.9%、4.9%、4.0%。

2021 年年度名義GDP 增長為12.6%，實際GDP 增長為8.1%，兩年平均增長為5.1%。

1統計局指出，2021 年我國已經超過了世界人均GDP 水平，現在初步測算，2021 年世界人均GDP 是1.21 萬美元左右，我們是1.25 萬美元。

但從2021 年12 月單月數據來看，邊際變化速度偏快，經濟還是呈顯著承壓特征：（1）社零單月增長只有1.7%，屬2021 年內最低，環比負增長；（2）發電量和用電量年內首次單月負增長；（3）固定資產投資年累計增速進一步跌破5%，房地產投資跌幅大幅加深，單月同比-13.9%；（4）12 月城鎮新增就業人數只有62 萬，環比第三個月雙位數負增，同比只有-28.7%。

2021 年12 月社會消費品零售總額同比為1.7%，進一步低于前值的3.9%；環比季調為-0.18%。

12 月發電量同比為-2.1%，全社會用電量同比為-2.2%，第二產業用電量同比為-4.9%。

12 月固定資產投資增速累計同比為4.9%，進一步低于前值的5.2%，其中房地產投資單月同比為-13.9%。

12 月城鎮新增就業人數為62 萬，環比-16.2%，同比-28.7%。

工業增加值是12 月所有宏觀指標中表現相對最好的，同比、環比均高于前值。這一表現應主要受益于強勁的出口，同期出口交貨值同比亦創四季度以來最高。簡單來說，工業增加值=工業總產值（包含出口交貨值貢獻）-工業中間投入+本期應交增值稅；此外，汽車增加值增速回升也形成一定貢獻。這也可以解釋為什么發電量、用電量、第二產業用電量均同比負增長，且低于前值，其他工業部門整體應景氣度不高。

12 月工業增加值同比為4.3%，高于前值的3.8%，屬9 月以來最高。其中采礦業、制造業、公用事業同比分別為7.3%（前值6.2%）、3.8%（前值2.9%）、7.2%（前值11.1%）。

12 月工業增加值環比季調為0.42%，屬7 月以來最高。12 月出口交貨值同比為15.5%，高于10-11 月的11.6%、12.6%。

12 月汽車業增加值同比為2.8%，顯著高于前值的-4.7%。

消費偏弱和疫情有一定關系，餐飲消費已是連續第二個月同比負增長；從限額以上商品來看，增速明顯走低的也包括與居民生活半徑相關的服裝、化妝品等；地產銷售和開工低迷是另一個影響因素，家電、家具、建筑裝潢均下行明顯。

12 月社會消費品零售總額同比增長1.7%，其中餐飲收入同比增長-2.2%，屬連續第二個月負增長。

12 月服裝鞋帽同比增長-2.3%（前值-0.5%）；化妝品同比增長2.5%（前值8.2%）。12 月家電零售同比增長-6.0%（前值6.6%）；家具同比增長-3.1%（前值6.1%）；建筑裝潢同比增長7.5%（前值14.1%）。

12 月汽車零售同比增長-7.4%，略高于前值的-9.0%。

固定資產投資（FAI）領域應還是有一定邊際上的積極變化的，比如制造業投資依然不低，基建投資單月回升明顯，我們推算FAI 單月增速已轉正；但地產投資下行實在太快，單月的小幅變化不足以抬升年度值，FAI 累計增速進一步下行。

12 月固定資產投資增速累計同比增長4.9%，低于前值的5.2%；累計兩年平均增長3.9%。

以同比倒推歷史絕對值，2021 年12 月固定資產投資當月同比2.0%，前值-2.2%；兩年復合3.9%，前值3.6%。

這意味著12 月單月邊際變化是正向的。其中12 月制造業投資當月同比11.8%，前值10%；兩年復合增速11%，前值11.2%；12 月地產投資當月同比-13.9%，前值-4.3%；兩年復合增速-3%，前值3%；12 月基建投資當月同比3.8%，前值-7.3%；兩年復合增速4.0%，前值-0.9%。

地產領域數據不佳。銷售、拿地、新開工、施工、竣工、投資六大口徑同比均低于上月。其中銷售尚可，低于11 月但好于10 月，屬于低位徘徊；施工和投資的進一步走低值得關注。

12 月地產銷售單月同比-15.6%，低于前值的-14.0%。新開工單月同比-31.2%，低于前值的-21.0%。施工單月同比-35.4%，低于前值的-24.7%；竣工單月同比1.9%，低于前值的15.4%。拿地單月同比-33.2%，低于前值的-12.5%。投資單月同比-13.9%，低于前值的-4.3%。

年度新增就業人數1269 萬，仍低于疫情前（2017-2019 年均1350 萬左右）。如把2020-2021 視為一個整體，則年均新增就業人數1227 萬，5.1%的年均復合GDP 增速之下，每個點的GDP 創造就業崗位240 萬左右，要略高于2019 年的225 萬，這一則與勞動力吸納能力更強的出口偏景氣有關；二則也是政策積極穩就業所取得的成效。

在2020 年3 月《就業目標與GDP 目標是什么樣的關系》我們曾指出，政策在制定GDP 目標的時候，就業目標是一個重要考量，比如2017 年“GDP 增長一個百分點可帶動190 萬到200 萬人的就業”。從歷史規律看，單位GDP 帶動的就業人口在逐步上升，這應與第三產業就業比重逐步增加有關。

如我們把2020-2021 年視為一個整體，1186 萬、1269 萬的新增就業對應兩年年均新增就業人數1227 萬，5.1%的年均復合GDP 增速之下，每個點的GDP 創造就業崗位240 萬左右，要略高于2019 年的225 萬。

不過就業的邊際變化并不樂觀。12 月城鎮調查失業率進一步上行至5.1%；更值得關注的一個指標是城鎮新增就業人數，10-12 月環比分別為-17.8%、-15.9%、-16.2%，12 月同比至-28.7%，屬疫情高峰過后2020 年3 月以來的新低。這意味著當前經濟景氣度能夠創造的就業崗位在邊際下降。

2021 年7-12 月城鎮新增就業人數分別為124 萬、116 萬、107 萬、88 萬、74 萬、62 萬，10 月起環比速度下降明顯，連續在雙位數環比負增長。

從最新的經濟數據來看，內需的有效需求不足是一個典型的現象。一則消費的環比季調均值已經連續兩個季度0.1%左右，而疫情之前是0.7-0.8%；二則固定資產投資增速顯著低于GDP 增速。全年實際GDP 增速8.1%，固定資產投資增速只有4.9%。終端消費、資本形成、出口三個需求動能中有兩個明顯偏弱。所以方向一是穩消費，2發改委1月17日下發《關于做好近期促進消費工作的 通知》可見政策重視。不過區域疫情階段性出現、防控常態化背景下消費總歸存在天花板效應；方向二是穩定投資率，即同時去穩定基建、地產、傳統制造業、新經濟四塊投資。我們傾向于認為這會是2022 年比較清晰的政策方向之一。

2021 年四個季度社會消費品零售總額的環比季調的季度均值分別為0.26%、0.34%、0.10%、0.12%。

2021 年全年固定資產投資增速為4.9%，顯著低于實際GDP 的8.1%。在年度報告《固本，培元》中，我們曾指出，凡是固定資產投資增速低于實際GDP 增速的年份，經濟一般都會有明顯失衡特征。

2021 年出生人數1062 萬（前值1200 萬），出生率進一步回落至7.52‰，人口自然增長率回落至0.34‰。2020-2021 年的新出生人口連續下降來自于三個原因，一是“工業化-生育率”悖論，即隨經濟發展生育率會逐步下行，它幾乎是所有工業化國家面臨的一個共同現象；二是中國人口曲線的變化，1987 和1990 年之后出生人數明顯下行，這對應2017 年后育齡女性人數的下臺階；三是疫情影響，全球都存在這個問題，產檢醫療條件的變化、收入預期的變化和未來不確定性的上升導致推遲生育計劃。其中邏輯三的影響是一時的，但邏輯一和二是比較嚴峻的、內生的問題，它需積極的生育政策來應對。

在2021 年2 月報告《人口趨勢及疫情影響》、5 月11 日報告《七普人口數據簡評》中，我們有過更詳細的分析。

核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，外部環境變化超預期。

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